从科创板改道北交所，中途更换辅导机构，历经两轮问询回复，湖南顶立科技股份有限公司(以下简称“顶立科技”)的IPO进程看似仍在稳步推进，实则暗流汹涌，多重隐忧逐渐浮出水面。

　　就在公司2025年6月5日披露第二轮问询回复后不久，其保荐人西部证券的两名保荐代表人贺磊、邹扬便因该项目被北交所采取自律监管措施，被纳入C类保代名单，这在某种程度上预示着他们签字负责的后续项目将面临更严格的审核。

　　随着审核进程的深入，更多疑点暴露于市场视野。业绩增速为何“断崖式”放缓？多家实缴资本为0、参保人数极少的供应商，为何能接连获得千万元级订单？研发费用率持续低于同行，却大幅资本化处理，是否涉嫌美化报表？

　　重重问题交织之下，这家号称专注特种热工装备制造的拟上市企业，其资本之路正被一层浓厚的迷雾笼罩。

　　众所周知，虽然上市公司控股公司和上市公司是两个独立的法人，但上市公司控股公司经营状况对上市公司同样具有深远影响，其资金链的稳定性与合规性必然的联系到上市公司能否独立、稳健地运营。

　　过去三十多年，上市公司控制股权的人因为自身资金链紧张或断裂而违规占用上市公司资金、违规担保的情形不胜枚举，拟上市公司的控制股权的人资金状况同样值得投资者警惕。

　　目前顶立正在紧锣密鼓等待IPO，而控制股权的人楚江新材(002171.SZ)已陷入深度流动性困局。

　　2024年，其经营性现金流净额骤降至-6.57亿元，同比暴跌超4.68倍；更糟的是，2025年一季度进一步恶化至-14.90亿元，创历史新低，债务压力剧增。

　　截至2025年6月末，楚江新材的负债率达到61.2%，流动负债在总负债中占比上升到94%，流动比率低至1.22，速动比率仅0.82，有息债务与全部投资资本的比值为58%，从2024年至今每次发布的报表当中经营活动产生的现金流净额均为负值，最近五年的投资活动产生的现金流量净额也均为负数，2021年初短期借款只有24亿元，今年6月底已上升到93.59亿元。

　　作为控制股权的人，楚江新材的这种流动性风险未来可能波及顶立科技，为顶立科技的经营稳定性埋下隐患。

　　顶立科技董事长戴煜的资本操作争议也曾引发监管关注，其核心问题集中于资金拆借合规性与历史套现逻辑的矛盾。

　　2021年，戴煜向控制股权的人楚江集团借款2700万元认购公司股份，约定5%低息、5年期且可展期，截至招股书签署日仍未归还。北交所质疑该笔借款实为变相代持或利益输送，因同期市场利率更低，且楚江集团未要求担保或提前还款，优惠条件显著异常。

　　更值得关注的是，戴煜2015年通过楚江新材收购顶立科技时，已通过持股平台套现2.09亿元，此次借款认购被指为低风险套利铺路。若IPO成功，其可通过股份增值覆盖借款成本，形成“空手套白狼”的闭环。

　　除资金拆借争议外，戴煜还涉及经营贷违规转贷操作。2021年，其通过客户湖南倍晶新材料申请4000万元经营贷，资金经客户账户受托支付后，通过亲属控制企业回流至个人账户，用于个人增资。

　　该行为涉嫌违反《贷款通则》关于贷款用途的规定，且资金流转路径形成虚假贸易背景，存在涉嫌“骗贷”的法律风险。尽管公司辩称“公转私额度受限”，但拆分4000万元多笔转账的操作仍难掩规避监管意图。

　　财务多个方面数据显示，2021年至2023年，公司营业收入分别为3.22亿元、4.57亿元和6.43亿元，同比增速分别达41.81%和40.83%，维持快速地增长态势。

　　但2024年营收增速骤降至1.60%，仅实现6.53亿元；2025年一季度收入7531.26万元，同比下滑16.17%，公司解释称“主要因新签外销订单无法及时验收”。

　　净利润表现同样承压。2023年公司归母净利润1.266亿元，同比增长80.84%，但2024年回落至1.145亿元，同比下滑9.52%；2025一季度归母净利润预计同比减少42.39%，业绩增长的可持续性遭到严重质疑。

　　业绩急剧放缓的背后，是下业需求的普遍疲软。2023年下半年以来，光伏行业陷入产能过剩，公司碳陶热工设备在新能源领域的收入从2023年的1.11亿元骤降至2024年的2801.85万元，降幅高达74.81%；与此同时，半导体领域碳化硅产业需求放缓，进一步拖累内销订单，2024年公司新签内销合同金额3.55亿元，同比下降52.35%。

　　根据问询回复，企业存在多家成立当年即开展合作、实缴资本为0、参保人数极少的供应商，且采购规模与其经营能力明显不匹配。例如：

　　湖南凯文金属科技开发有限公司2020年成立，当年即成为顶立科技供应商，参保人数长期为0，实缴资本0元，但报告期内公司累计向其采购1792.68万元；

　　湖南新展不锈钢有限公司2021年成立，参保人数仅3人，实缴资本0元，累计采购额却高达2314.80万元；

　　湖南文彬供应链管理有限公司2022年成立，参保人数0人，累计采购额达1439.58万元。

　　值得关注的是，上述三家供应商均为贸易商，而非原材料制造商，且与顶立科技同处湖南。

　　公司虽声称“已建立严格的供应商准入制度，并采用货到付款结算”，但刚成立、无实缴资本、人员规模极小的贸易商，何以通过“严格准入”并获得持续大额订单？这不禁让人质疑其是不是真的存在通过贸易商调节成本或进行利益输送的情形。

　　以江苏旺达特种设备制造有限公司为例，2023年顶立科技向其采购806.40万元压力炉壳，其中两个型号的采购单价分别低于第三方报价13.87万元和3.03万元。

　　尽管公司声称“定价公允”，但仍未能完全消除监管对关联方通过重叠供应商代为承担成本的疑虑。

　　作为一家宣称“专注特种热工装备研发”的企业，顶立科技的研发投入水平却明显低于同行业可比公司。

　　而同期同行业可比公司研发费用率均值分别为13.44%、11.43%和11.93%，差距持续扩大，显示出公司在研发投入力度上明显落后于同行。

　　不仅如此，公司在研发人员核算方面也存在瑕疵。披露信息数据显示，公司直到2024年5月才启用研发工时电子管理系统，此前主要依赖手工填报统计研发工时。

　　而研发人员认定需满足“研发工时占比超过50%”的标准，手工填报方式的主观性可能会引起研发人员数量统计不准确，进而影响研发费用归集的真实性和准确性。

　　更具争议的是其研发支出资本化会计处理。截至2024年末，顶立科技非货币性资产中15项专利权及非专利技术由研发支出资本化形成，账面原值1.07亿元，账面价值5066.04万元，摊销期限均设定为10年。

　　根据《企业会计准则》规定，研发支出资本化需同时满足“完成该非货币性资产以使其可使用或出售在技术上具有可行性”、“具有完成该非货币性资产并使用或出售的意图”等五项条件。

　　顶立科技称“以专家组评审和立项审批作为资本化依据”，并由“9名内部专家+3名外部专家”组成评审小组来确保专家意见的客观与公允。

　　但对比同行实践可知，除北方华创的半导体装备业务、金财互联的数字化业务存在研发支出资本化情况外，其余4家同行的5项业务均无此类操作。顶立科技的资本化力度明显远超行业普遍做法。

　　由于研发支出资本化会减少当期费用、增加利润，公司此举被市场质疑为“通过会计处理美化报表”。

　　募投项目方面，顶立科技最初计划募集资金总额7.04亿元，用于“智能热工装备研发及数字化生产基地建设”(拟投5.62亿元)、“金属基3D打印制品及热工装备核心零部件扩产”(拟投6452.98万元)、“研发检测中心建设”(拟投3396.04万元)及“补充流动资金”(4300万元)。

　　然而在2025年5月26日，公司突然召开董事会，将募集资金总额下调至3.82亿元，取消后三项项目，仅保留“智能热工装备研发及数字化生产基地建设”一项。

　　公司解释称为“结合监督管理要求与实际经营需求”，但结合其2024年末6.01亿元货币资金余额、33.73%的资产负债率来看，原方案中“补充流动资金”的必要性本就不足。

　　此次募资额“腰斩”更像是对北交所问询的被动回应，反映出公司最初的募投规划缺乏充分论证。

　　诉讼方面，2021年11月，五矿二十三冶建设集团有限公司以“顶立科技欠付工程结算款6363.41万元”为由，向长沙县人民法院提起诉讼，法院于当月18日裁定冻结公司银行存款6363.40万元，11月30日解除冻结；2023年9月27日，法院再次因该诉讼裁定冻结公司银行存款4866.20万元，10月10日解除冻结。

　　截至目前，该诉讼二审已开庭但尚未判决，若出现不利判决，将对公司当期现金流量产生重大负面影响。

　　行政处罚方面，公司在报告期内多次因违规被处罚：2022年3月20日，公司发生窒息事故致2人死亡，被长沙县行政执法局罚款60万元；2022年12月，因试验厂房改扩建未办理《建设工程规划许可证》，被罚款8.25万元；2023年7月，因未办理《建筑工程项目施工许可证》、未办理消防验收备案即投入到正常的使用中，分别被罚款3.3万元和0.2万元；2024年6月，子公司顶立智能因未按要求安装焊接烟气收集器，被罚款2.9万元。

　　其中，2022年的窒息事故造成2人死亡，属于“一般生产安全事故”，但公司未在招股书中详细披露事故原因、整改措施及对生产经营的影响，违反了信息披露的充分性要求。

　　更令人担忧的是，公司信息披露存在前后不一致的情况，引发市场对其诚信度的质疑。例如，在2025年4月18日的首轮问询回复中，公司称“2024年新签合同总金额5.72亿元”，但在2025年5月27日的二轮问询回复中，该金额被修正为6.04亿元，差额达3279.1万元，且未解释差异原因。

　　此外，顶立科技与新三板公司弘昌新材的交易数据也存在不一致。2022年公司称“向弘昌新材采购821.53万元”，而弘昌新材2024年6月披露的转让说明书显示“向顶立科技销售814.81万元”，双方披露金额相差6.72万元；2023年双方披露的交易金额也相差47.82万元。

　　这些数据矛盾不仅反映出公司财务核算的不严谨，更让投入资产的人对其信息披露的真实性产生怀疑。

　　从员工持股平台股权质押的合规疑云，到业绩增长的断崖式放缓；从“空壳”供应商频获大额订单的异常，到研发投入不足却大幅资本化的会计处理；再从未决诉讼与行政处罚频发，到信息披露的前后矛盾，顶立科技的IPO之路可谓隐患重重。

　　尽管公司通过更换赛道、调整方案试图推进上市进程，但上述每一个问题都有几率会成为审核中的实质性障碍。随着监管审核趋严、保荐代表人被处罚，顶立科技能否成功穿越这层层迷雾，仍需市场拭目以待。

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